漲時無限溺愛，下跌時吹毛求疵
1/4 市場從來都是勢利的
瞭解一個有錢人，要看他沒錢的時候怎麼做事；理解一個牛股，要看它當初跌到最低點，做錯了什麼。
泡泡瑪特2020年年底上市，開盤價格80元，2022年四季度跌至歷史最低點，跌破10元。其中最快的一段下跌是22年7-10月，從39元一口氣跌到9.95元，看到這個時間段，不難猜測其原因。
但是，如果只是把原因歸咎於疫情與封控，你就放棄了一個更深刻地理解泡泡瑪特經營特點的機會。
我從上市就開始密切跟蹤與研究這個公司，在2020年底寫了《泡泡瑪特的四個誤解和兩個風險》，雖然是5年前寫的，但當時的四大邏輯可以一字不改地放到今天，而且也沒有什麼可補充的。在公司股價底部徘徊的兩年，仍然將其列入我星球的股池。
市場從來都是勢利的，“上漲時無限溺愛，下跌時吹毛求疵”纔是人之常情。但這並不代表我認爲公司那一段跌得毫無道理，甚至可以說市場相當有效，正因爲有效，“優秀商業模式+暫時經營困難”纔會成爲長線牛股入手的最好的機會。
2020~21年，由於泡泡瑪特的火爆，市場上出現了大量盲盒類公司，傳統的巨頭也向這一領域拓展，當時市場最擔心的是競爭格局惡化，這也是中國大部分行業的通病。
實際上我並不擔心這個問題，盲盒的公司雖多，但形成“IP全產業鏈閉環”的，只此一家，而且這一全產業鏈模式的壁壘很高，形成有一定的偶然性，很難複製，“塑料茅臺”並不誇張，事實證明，競爭格局反而不是問題。
真正的危險是這種模式本身的週期性危機，以及發展戰略與經營管理上容易出現的一些失誤。
2/4 庫存與競爭加劇
2022年，公司進入經營低谷，全年營收增長2.8%，淨利潤下降44%，毛利下降4個百分點至57.5%。而被認爲是受益於疫情的線上零售，營收已經變成同比下降-1.7%，天貓旗艦店更是下降-23%，所以不能把泡泡瑪特2022年業績下降簡單歸因於疫情與封控的影響。
從泡泡瑪特的經營模式看，疫情最核心的影響是“潮玩展”被叫停，展會對潮玩行業至關重要，設計師IP產品需要持續的線下體驗環境，而線下店和潮玩展是兩大主要場景，不管對消費者還是設計師，少了這一步，整個鏈條就轉不起來。
除了“潮玩展”之外，泡泡瑪特遇到其他的問題都與經營和戰略有關，是有可能在未來再次出現的，疫情只是問題的放大器，所以更值得研究。
泡泡瑪特作爲一個新產業的開創者兼龍頭，很多行業KnowHow都要自己去探索，難免出現決策失誤，出現管理上的失誤，疊加了疫情的影響，21~22年，最大的困擾就是庫存的產生與消化，這也對業績產生了較大的干擾。
表面上看，潮玩的庫存不是什麼大問題，不像服裝那麼容易過季，也不像食品會過期。但泡泡是全產業鏈模式，這個模式有很多優勢，唯一的弊端是“太重了”，所有庫存都要自己背，不像白酒有經銷商分擔，所以一旦出現過多庫存，企業就會陷入兩難：如果不促銷，對現金流的影響非常大，對經營計劃也有一定影響；如果促銷，對利潤、品牌和消費者的傷害很大，泡泡瑪特經營採用預售模式，就是爲了防止庫存失控。
庫存問題的苗頭在2021就出現了，當時公司仍處於高速開店期，整個會員體量快速增長，IP和SKU數量也大幅增長，這對於公司銷售預測的要求增加了，但2021年，整個玩具行業出現過熱的趨勢，潮玩爆發加上歐美玩具訂單爆發，下游頭部代工廠出現了產能瓶頸，加上時不時出現封控的壓力，泡泡不得不加大預訂數量，拉長補貨週期，這種供應鏈“緊繃”的狀態，一是容易出現質量問題，二是很容易受下游銷售的影響。
果然，庫存問題在2022年出現，主要是21年加大訂貨量後遺留下來相對滯銷的品種的庫存，這一部分本可以在2022年於正常渠道慢慢消化，但二季度後，出現了疫情影響擴大，又出現了新的庫存，公司不得不採用更激進地清理庫存的方式，主要是線上的一些福袋活動等等，當然，對利潤和品牌都有一定的影響。
總之，疫情封控在2021年主要影響供應鏈管理，在2022年主要影響銷售，兩者疊加，就產生了2022年一直困擾泡泡的庫存問題。
庫存對泡泡瑪特還有一個影響——階段性戰略收縮，一方面是22年推出新IP的數量下降，傳統IP的新品也在下降，更大的影響是關店，上半年是封控影響“被動關店”，下半年則是主動收縮，開店的計劃放緩，並且影響到了2023年。
除了庫存外，競爭加劇也是22年利潤下降的主要原因之一。
22年淨利潤率下降的主要原因在毛利端，競爭加劇迫使公司更復雜的工藝，以提升品質競爭力，對供應鏈的挑戰加大，加上21年整個中國的製造業的產能壓力都非常大，最終導致成本增加和供貨週期拉長，也是後來庫存增加的原因之一。
太陽底下無新鮮事，高速增長的可選消費品公司，庫存問題是增速下降後必然出現的問題。
3/4 跌出來的各種利空
相比整個消費行業大部分公司的衰退與崩盤，泡泡瑪特遇到的困難幾乎不算什麼，只有兩到三個季度營業增速低於30%，也從未出現營收負增長，公司管理層的應對也非常正確，執行到位。
但市場的反應是股價下跌超過9成，可以分爲三個階段，第一段是殺估值，上市150倍PE(TTM)是對商業模式的肯定，但面對疫情的持續，估值先殺到和增速匹配的50倍預測PE，第二段是22年上半年的殺業績，第三段是22年7月到10月的殺信心，最後一段特別慘烈，四個月跌了75%，估值殺到14倍。
這一段時間真正給長期持股者信心打擊的，是在線銷售的下降，對於當時的投資者，漫長的封控讓大家對線下不抱希望，持股者最大的希望是早日解套，因此最大的持有信念就是在線上銷售，結果2022年下半年，天貓京東這些旗艦銷售渠道的增速也開始放緩。
實際上這主要是淘寶和京東受拼多多和抖音電商的衝擊，是大盤的下降，跟泡泡瑪特沒有太大關係，到了2023年，抖音銷售的爆發式增長，就成了泡泡瑪特很重要的邏輯，但在當時看，無疑是“壓垮駱駝的最後一根稻草”。
只要股價下跌，各種奇奇怪怪的利空就都來了，什麼國家要限制盲盒了，什麼年輕人不買潮玩了，什麼IP過氣了。印象最深的，當時有大V說泡泡瑪特賣得不好，是因爲房價下跌，爲什麼呢？因爲沒人買大房子了，而盲盒很佔地方。這種湊出來的利空，我本以爲是來搞笑的，最後發現居然很多人真的相信，並以此作爲賣出理由，本質上還是對股價下跌的“應激反應”。
4/4 真正的問題
泡泡瑪特的商業模式雖好，但也逃不過IP經濟本身的週期性。
IP產品有一個悖論，IP的影響力想要爆發式增長，就需要出圈，可一旦出圈，成了大衆產品，原有核心粉就會放棄，尋找新的IP，出圈導致的“形象濫用”和“稀缺性降低”，也會影響復購，最終出圈IP的銷售會停滯在某一個階段。
IP授權模式也是週期性的來源因素之一，股價今年的爆發大部分歸功於Labubu，Labubu 最初是由藝術家龍家升創作的故事書角色，後來在泡泡瑪特旗下轉型爲設計師玩具，所以龍家升擁有 Labubu 的版權，並授權泡泡瑪特生產和銷售 Labubu 主題商品，這種授權都是有期限的，換言之，泡泡瑪特主要是Labubu一定時間內的“IP 管理者”。
招股說明書中有這一模式風險的說明：
我們的部分產品乃根據授權協議開發，……該等授權協議的期限通常爲一至四年，部分不會自動續期，且授予授權方因嚴重違反或不履行該等授權協議等若干緣由而終止授權協議的權利，……我們相信，我們保留授權協議的能力在很大程度上取決於我們與授權方的關係。
所以一款成功的原創IP的生命週期雖長，但授權經營企業卻無法躺贏，需要不斷地推出新的IP——出圈的和不出圈的、老IP和新IP，獨家授權的與非獨家的，自創的和藝術家IP的，都要保持一定的平衡。
但企業的經營又要遵循“二八法則”，營收突飛猛進時，總是因爲出現一個爆發式增長的IP，高增長總是依賴某一兩款IP的出圈，而IP發展相對平衡健康時，增速總是很一般，高增長很難持續，這也是IP運營的先天矛盾。
更重要的是股價放大了這個矛盾，增速快時，給高估值，爆款IP的出圈效應，又進一步推高了估值。
情緒消費的需求應該是很穩定的，業績穩定性理應好於大部分可選消費，但IP運營的上述特點，很可能讓公司的業績出現一定的週期特徵，高增速時理應給予較低的估值，而非相反。
高增速給低估值，這是因爲從週期視角看企業發展，總是“福禍相依”，繁榮中隱藏着危機的禍胎，危機中孕育着繁榮的種子。
22年爆發的庫存問題，正是2020年企業上市後，對渠道擴張的要求疊加疫情的影響。
相反，22年的庫存問題也產生了一個正向壓力——加速海外拓展，當時確實海外的消費已經復甦。泡泡瑪特最初在海外開店的主要目的就是清庫存，結果發現文化偏好不同，國內是老款的產品，在海外反而開始慢慢受歡迎，並誕生了一個“牆內開花牆外香”的超級爆款——Labubu。
2023年企業戰略的重點本來是開樂園、上游戲來拓展業務邊界，結果海外意外高增長，公司果斷把經營重心放到海外，這纔有了2024~25年業績與股價的雙擊。
另一個危機中的機遇是疫情對潮玩行業的出清，20年潮玩行業混戰，很多公司都衝到這個行業，競爭格局一度加劇，公司利用疫情，通過增加工藝、增加模具、增加IP數量，用降低毛利率的方式加速行業的洗牌。
所以本文要帶着很多投資泡泡瑪特時間不長的投資者，一起回顧這段困難的時光，市場其實終究很難理解這種商業模式過於獨特的公司，大部分人只是在其上升期選擇“閉嘴”，打不過就加入。一到公司進入逆境，各種質疑的聲音就會重新冒出來，不管你現在多麼認同它，到那時，就像李宗盛的歌詞：“舊愛的誓言像極了一個巴掌，每當你記起一句，就挨一個耳光，然後好幾年都聞不得，聞不得女人香。”
首發於“思想鋼印（ID：sxgy9999）”微信公衆號，講述價值投資的理念和方法。
