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美伊衝突還在繼續，本週五，國際油價與美元指數再度上行，與此同時，美國股市、基本金屬則呈現調整走勢。美伊衝突引發的油價波動正成爲了宏觀經濟的主要矛盾。高盛近期發佈一份報告指出，如果衝突導致油價持續上行，將不得不下調美國經濟增長預期。
可以預測的是，無論衝突後續如何演繹，油價大概率已經脫離底部，未來中樞將進一步上移。以布倫特原油價格爲基準，年內的價格中樞有可能上行至100-110美元，高點大概率會觸及120甚至150美元。當原油價格一路走高時，市場討論的不是簡單的“通脹”或“衰退”，而是一個更令人不安的“滯漲”：增長放慢的同時，物價居高不下。筆者的觀點則在悲觀中保持一絲樂觀，即美國經濟可能滑入一種“微滯脹”狀態——不嚴重，但同樣值得重視。
油價如何“徵稅”
按照高盛的分析，油價上漲首先是一次對全體國民的“徵稅”。當消費者在加油站支付更多的錢，他們用於其他消費的部分自然就減少了。這種“能源稅”效應是直接且快速的。油價持續上漲10%，大約會拖累GDP增長0.1個百分點。如果漲到110美元，相當於從去年的均價上漲超過40%，對全年增長的拖累可能達到0.3個百分點左右。
然而，更隱祕的衝擊在於“不確定性”。地緣政治風險本身就像一股寒流，會讓企業CEO們停下擴張和招聘的計劃，選擇觀望。這種信心的凍結，其殺傷力常常比模型測算的直接經濟影響更大、更持久。
值得慶幸的是，今天的美國與上世紀70年代已截然不同。其最大的緩衝來自自身：頁岩油。當油價高企，得克薩斯和二疊紀盆地的鑽井平臺會重新活躍起來，相關的投資和就業能部分抵消全國範圍內的需求萎縮。這解釋了爲何衝擊可能“有驚無險”，但緩衝並非無限。
通脹的頑固之處
油價推高通脹是常識，油價不同於很多商品的核心在於油價的上漲會產生“第二輪效應”。能源成本會滲入供應鏈的每個環節，從運輸物流到化工原料，最終體現在幾乎所有商品的價格標籤上。儘管美聯儲更關注剔除能源食品的核心通脹，但持續高企的油價會重塑居民和企業的通脹預期。
一旦人們預期物價會一直漲，要求加薪的意願就會更強，企業也更有底氣提價，從而形成薪資-物價螺旋的潛在風險。這正是美聯儲最警惕的局面。在110美元的油價下，今年年底美國的核心PCE通脹可能仍維持在2.4%以上。這意味着通脹不再可能迅速回到2%目標，但也不會重新走向失控。
美聯儲的兩難選擇
一旦出現這種情況，相當於將美聯儲置於典型的“兩難”境地：一邊是放緩的增長和走弱的就業市場，需要降息來支持；另一邊是頑固的通脹，要求它保持限制性利率。
當前，美國金融市場普遍預期，首次降息時點將從夏天推遲到秋天，大約在9月。然而，更深層的變化是，美聯儲的政策邏輯將從“何時轉向寬鬆”，變爲 “在增長與通脹之間，優先保住哪一個”。
未來可能出現兩種路徑。如果就業市場保持強勁，美聯儲會展現極強的耐心，高利率維持的時間將遠超市場預期，不惜以經濟增長爲代價來壓制通脹。反之，如果就業數據快速惡化，美聯儲可能被迫容忍稍高的通脹，先出手防止衰退。畢竟，面對地緣政治帶來的輸入型通脹，加息作用有限，但過度緊縮產生的代價可能無法承受。
筆者的判斷是，美聯儲的重心會向更脆弱的方向傾斜，即大概率會更加重視失業率的上升。對市場而言，博弈的重點不再是猜測年內降息次數，而是判斷經濟數據的“裂縫”會先出現在哪裏。
市場的重估與分化
在美國經濟可能出現“微滯漲”的假設下，大類資產也將經歷一輪較爲分化的走勢變化。
首先看美國股市。其實，美股的普漲行情早已結束，分化成爲常態。短期來看，對利率敏感、估值偏高的科技成長股將承受雙重壓力，即估值下滑與盈利增速預期下調。同時，等高能耗行業利潤將受到直接侵蝕。而明顯的受益方自然是能源股。同時，必需消費品、公用事業和醫療保健等防禦性板塊，因爲需求穩定，且有能力轉嫁成本壓力也值得關注。此外，爲頁岩油開採提供設備與服務的公司，將直接進入一段高景氣週期。
商品市場則從“增長敘事”切換爲“避險與供給敘事”。原油價格將震盪上行，波動率維持高位。黃金作爲終極避險資產和抗滯脹工具的屬性將被充分定價，在此次調整後，有望再次進入上行通道。相比之下，工業金屬則可能因全球增長擔憂而暫時表現落後。但長期來看，銅、鋁等受益電氣化與科技的基本金屬仍將保持韌性。
債市方面，收益率曲線可能因此陡峭化。短端利率因美聯儲“更高更久”的立場而保持堅挺，但長端利率會因增長放緩和潛在的避險情緒而上升乏力。
投資策略：從進攻轉向平衡
在這樣的環境下，投資策略也應當進行系統性的調整。
投資者可能需要首先增持防禦資產，並保留更多現金。適度降低整體股票倉位，增加黃金等避險資產的配置。保留充足的現金，主動接受高波動將成爲新常態的現實，當市場出現恐慌性錯殺時，可以逢低買入優質資產。
對投資者而言，最大的確定性就是不確定性的迴歸。當潮水不再單向上漲，方知誰在真正游泳。
