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本文作者——蔣靈｜資深財經媒體人
資本市場的記憶向來短暫。2025年4月，霸王茶姬頂着“東方星巴克”的光環登陸美股，市值一度衝破76億美元。但僅僅一年時間，高增長神話便宣告破滅。
如今，其股價已跌至9.99美元附近，近400億元人民幣的市值灰飛煙滅。
對比蜜雪冰城、古茗等平價同行的逆勢大漲，定位中高端的霸王茶姬，卻交出了“淨利腰斬、四季度由盈轉虧”的成績單。
從被狂熱追捧到估值下殺，危機絕不能全讓“宏觀環境”背鍋。霸王茶姬究竟出了什麼問題？
01當一條街上開出三家店
霸王茶姬早期的增長曲線，本質上是一門以加盟商爲燃料的規模經濟學。2023年到2024年，品牌通過免除部分加盟費、贈送設備等優惠政策吸引了大量加盟商湧入。反映在報表上，是2023年營收增長843%、淨利潤增長982%的爆炸式開局。2024年全年，公司營收繼續同比增長167%，歸母淨利潤達到25.16億元，全年淨增門店2929家。
但門店的迅速增加很快帶來了邊際效益的遞減。截至2025年底，其全球門店總數達到7453家。在一些核心商圈，一條街上開出三家同品牌門店已不罕見；在華中部分三線城市，兩家門店的直線距離甚至不足500米。門店密度的過快上升，導致了內部客流的互相分流。
數據最能說明問題。大中華區單店月均GMV在2023年第四季度還維持在57.5萬元的高位，此後卻連續八個季度下滑，到了2025年第四季度，該數據已跌至33.74萬元，累計降幅超過40%。扣除核心商圈租金、人工、原料以及外賣平臺抽成後，單店月淨利潤從早期十萬元級別收窄至兩三萬元，部分門店甚至只能保本或倒貼。
一個更直觀的側寫來自二手餐飲設備市場。2025年下半年，霸王茶姬的製冰機、萃茶機等設備在回收渠道的諮詢量和積壓量明顯上升，大量開業不滿一年的門店設備被折價處理。加盟商用腳投票的速度，往往比財報披露來得更快。
02 虧損的真實原因
翻開霸王茶姬2025年的全年財務數據，增速放緩的軌跡清晰可見。全年商品交易總額315.8億元，同比增速降至7.2%；淨收入129.07億元，同比僅微增4.04%；歸母淨利潤則從25.16億元大幅滑落至11.71億元，跌幅高達53.45%。
霸王茶姬核心財務指標動態演變 | 2023年表現 | 2024年表現 | 2025年全年表現 | 2025年第四季度（Q4） |
淨收入（營收） | 增速843% | 增速167% | 129.07億元（增4.04%） | 29.74億元（降10.8%） |
歸母淨利潤 | 增速982% | 25.16億元（增214%） | 11.71億元（降53.45%） | 2853.8萬元（降95.3%） |
營業利潤 | - | 顯著增長 | 利潤收縮 | -3550萬元（由盈轉虧） |
大中華區同店GMV | - | 保持正增長 | 連續8個季度負增長 | 下滑25.5% |
淨增門店數量 | - | 2929家 | 1013家 | - |
真正拉響警報的是第四季度。當季營收29.74億元，同比下滑10.8%；大中華區同店GMV同比暴跌25.5%；營業利潤錄得虧損3550萬元，而2024年同期則是盈利6.44億元。這一進一出之間，是兩層成本集中釋放的結果。
第一層壓力來自門店資產變重。單店GMV下滑後，部分加盟商面臨閉店危機。爲了保住核心點位，霸王茶姬開始加速回收地理位置優越的加盟門店，將其轉爲直營。2025年全年，自營門店數量從169家驟增至615家，增幅高達263.9%，其中僅第四季度就新增了446家。直營門店數量激增後，與之掛鉤的租金、人工以及裝修折舊等固定成本，都在第四季度集中顯現。
第二層壓力，則是盈利模式切換帶來的收入空窗。過去，霸王茶姬靠什麼賺錢？很大一部分利潤來自供應鏈。品牌方將茶葉、乳製品、包材等原材料以高溢價賣給加盟商，從中賺取差價。隨着加盟商經營承壓，品牌方決定調整規則——2026年起，改按門店流水的17%固定抽成。作爲過渡，公司在第四季度主動下調了茶底和包材的供貨價。這直接導致以往高毛利的差價收入大幅縮水。同時，由於四季度大盤整體流水也在下滑，新的分成收入根本補不上這個缺口。疊加當季計提的股權激勵費用，最終造成了四季度的虧損。
03 外賣失守、產品單一與海外重資產
霸王茶姬對外賣的依賴度極高，相關收入佔比長期超過40%。2025年下半年，各大外賣平臺掀起了“9.9元奶茶”促銷大戰。面對瑞幸、蜜雪冰城等品牌的低價引流，堅守16至25元價格帶的霸王茶姬拒絕大規模跟進補貼。結果很殘酷，在平臺的算法機制下，不降價就意味着被降權，線上流量入口迅速收窄。創始人張俊傑事後也承認，公司低估了這場價格戰對線下的衝擊。
同業對比顯示，在相近的百億營收規模下，霸王茶姬的淨利潤不及主打平價市場的古茗的三分之一 。這表明在消費力收縮的週期中，缺乏性價比支撐的品牌定價，正面臨着市場的直接檢驗 。
霸王茶姬的營收結構高度集中，大單品面臨平替衝擊。霸王茶姬的銷售額過度依賴少數產品，僅“伯牙絕弦”一款便貢獻了超四成營收，前三大單品佔比常年維持在60%至70%。由於原葉鮮奶茶品類缺乏技術壁壘，當瑞幸推出“輕輕茉莉”、古茗推出“雲嶺茉莉”等對標產品時，競爭對手憑藉更具優勢的定價，有效分流了目標客羣。
面對圍剿，霸王茶姬的研發卻顯得很慢。2025年上半年新品上新陷入停滯；6月之後，全國也只推出了4款新品（兩款還是舊款微調）。行業標杆通常一年能上新30到50款，相比之下，霸王茶姬全年的十餘款新品暴露出研發機制的乏力。截至2025年9月底，累計註冊會員雖高達2.2億，但在門店猛增的情況下，活躍會員的復購頻次卻沒跟上。直到年底，“歸雲南”系列才姍姍來遲。2026年密集籌備的近10款新品和4.0菜單，更像是一種被動的補救。
霸王茶姬在急速擴張期，員工規模從2023年底的不足2000人，迅速增加到2025年的超3400人。管理層級變多，直接拉長了決策鏈條。2025年下半年，公司啓動中後臺調整，這幾乎耽誤了半年時間。面對外部價格戰，反應明顯慢了半拍。同時，行政和管理成本的增幅也遠超營收的微弱增速。
爲了尋找新出路，霸王茶姬把2026年定爲“海外築基年”，計劃在海外新增約200家門店，國內則收縮至新增約300家。2025年第四季度，海外GMV達到3.7億元，同比暴增84.6%，確實亮眼。但截至年底，全球7453家門店中，海外僅有345家，佔比還不到5%。這3.7億的流水，根本填補不了國內同店暴跌25.5%留下的大窟窿。更何況，在美國等發達市場，霸王茶姬堅持做全直營。高昂的前期投入和漫長的回報週期，將進一步壓榨公司原本就喫緊的現金流。
霸王茶姬2025年的這份財務答卷並不難理解。過去，它高度依賴單一爆款吸引新客，並藉着高溢價維持門店的快速擴張。如今消費週期轉換，行業進入存量廝殺階段，這種舊有模式自然會遭遇巨大的阻力。
2026年能否重回正軌，關鍵在於霸王茶姬能否順利熬過陣痛期。也就是從“賺取供應鏈差價”平穩過渡到“與加盟商深度分成共擔”。同時，還要用更具性價比的產品邏輯，去重新激活那2.2億註冊會員。這些問題的答案，將決定霸王茶姬究竟只是一段估值回調的故事，還是能真正穿越週期、找到下一個支點。
