作者|當寧
火鍋第三股，可能要來了。
6月16日，巴奴國際控股正式遞交港交所上市申請。若上市成功，巴奴將成爲繼呷哺呷哺、海底撈後港股第三家火鍋上市公司。
截至目前，巴奴的直營門店網絡已覆蓋全國近40個城市，門店數量達到145家；營收數據也十分亮眼，2024年巴奴的收入約23.07億元，利潤爲約1.23億元，經調利潤約1.96億元。
招股書寫到，巴奴是中國“品質火鍋”市場收入規模最大的品牌，2024年佔據該細分市場3.1%的份額，若成功上市，其將成爲港股“品質火鍋第一股”。
圖源：巴奴毛肚火鍋公衆號
何爲“品質火鍋”？弗若斯特沙利文數據指出，火鍋市場劃分爲品質火鍋（人均120元以上）、大衆火鍋（60-120元）和平價火鍋（60元以下）。
2024年，巴奴的客單價爲142元，而海底撈的客單價則爲95元。
反直覺的是，定位高端的巴奴並未加入一線城市內卷，反而深耕下沉市場。他們將78.6%的門店開在了二線及以下的城市，這些消費力被低估的下沉市場反而成了巴奴的利潤糧倉。
不過，這種“高端下沉”的模式是怎麼走通的？隨着擴張的進一步發展，巴奴又將如何保證下沉市場的“品質”定位？
2004年，第一家巴奴火鍋店在杜中兵妻子的家鄉河南安陽開業。巴奴，即川江水路上的縴夫。關於毛肚火鍋的起源，有一種說法稱其是碼頭上的縴夫們所發明的。
和其他連鎖餐飲選擇從一線城市起步不同，巴奴從一開始就格外看重下沉市場。145家門店中，有114家位於二線及以下城市，河南獨佔53家。
這一佈局形成一種“區域密度經濟”：二線城市門店經營利潤率達24.5%，顯著高於一線城市的20.7%。
核心在於低成本結構——以河南新鄉、洛陽爲例，租金與人工成本較一線城市低30%-40%，直接推高利潤率近4個百分點。
招股書上另外兩個值得關注的數據是翻檯率和客單價。數據顯示，巴奴的翻檯率從2022年的3.0次/天升至2025年Q1的3.7次/天。
翻檯率激增的祕密可能就藏在客單價裏，2022年到2025年Q1，巴奴的客單價從147元降至138元，採用的是通過對不同城市的客單價動態調整，換取客流量的策略。
這種客單價的降低並不是簡單地通過降價完成的，而是針對不同的城市，推動了價格和產品的本地化適配，使客單價呈階梯下降：一線城市客單價159元，二線城市138元，三線城市119元。
同時，在下沉市場，通過在菜單上增加豬肉類、時令蔬菜，使得降價不拉低毛利率。
圖源：巴奴毛肚火鍋公衆號
杜中兵曾在接受媒體採訪時表示，如果因爲妥協而降價，那妥協毫無價值。巴奴不會將原來賣80元的一盤肉，立馬降到70元——只要降到70元，品質必然要發生改變；或者品質不改變，盈利能力就沒有了。這是結構性的成本，消費能力下降了，不能去調整品質，但可以給顧客更多選擇。
例如：新鄉門店推出“9.9元當季蔬菜拼盤”，點擊率達28%，拉低整體客單價，但提升翻檯率至3.7次/天；
鄭州一門店通過三宮格鍋底自選（單格收費），鍋底均價從一線城市的68元降至45元，帶動客單價下降18%，同時翻檯率從3.2次/天提升至3.9次/天，整體營收增長12%；
洛陽門店推出人均98元的“午市套餐”，吸引精準客羣，午市營收佔比從15%提升至28%，客羣結構優化降低對高消費客羣的依賴。
與巴奴相比，同樣是下沉降價，海底撈是通過大規模的開店，用規模提升自身的議價能力，在門店租金、原料採購方面壓縮成本。
而巴奴並不具備這樣的規模和品牌優勢，轉而通過提供差異化的產品和服務，實現了“結構性降價”。
2025年Q1，巴奴的客流同比激增40%，這一增長幅度遠遠超過了客單價的下降幅度，有效抵消了客單價下滑對營收的影響，實現了以客單價換客流的策略目標。
不過，這種高端下沉的增長模型雖然行之有效，但問題也隨着擴張腳步逐漸顯現。
2011年，財經作家黃鐵鷹的《海底撈你學不會》讓海底撈成爲了中國最火的火鍋品牌，一時間幾乎所有餐飲品牌都在模仿海底撈式服務。
杜中兵曾公開承認，在進入鄭州市場後的三年裏，巴奴學習海底撈在服務方面下了很大功夫，但這種模仿並未取得很好效果。於是反其道而行，決定徹底轉型，改名爲“巴奴毛肚火鍋”，突出毛肚這一特色產品，在門頭上打出slogan：“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯纔是”。
敢放這樣的狠話，巴奴自然是有自己的產品壁壘。
剛開始火鍋創業時，食材市場就給杜中兵好好地“上了一課”：當時，市面上不少火鍋店賣的牛肚、魷魚、黃喉等產品，都是用火鹼放在汽油桶裏泡發的，爲了防止變質，有時還會添加福爾馬林，且老油循環利用的現象也較普遍。
杜中兵不能接受賣這樣的菜品。爲了挑選好的食材，他專門去烤鴨店的上游找新鮮鴨腸，去肉聯廠採購黃喉。爲了進一步解決問題，他買下了西南農業大學李洪軍教授的專利——活性生物酶嫩化技術，用來提升毛肚的脆嫩度，2024年又升級爲“新西蘭冰鮮毛肚”。
圖源：巴奴毛肚火鍋公衆號
另一項明星產品菌湯，巴奴也是下了功夫，原料選擇雲南楚雄野生菌，12公斤溼菌烘1公斤幹菌，4小時未售完即棄。這一套“毛肚+菌湯+12大護法”的產品矩陣，爲巴奴提供了近50%的銷售額。
爲了從源頭把控食材品質，巴奴在門店數不足10家時就重金建立原料加工廠，至今，巴奴設置了5家集倉儲物流於一體的中央廚房，1家重慶底料廠，覆蓋中國14個省和直轄市。
巴奴還提出了“第三代供應鏈”的概念，即第一代是西方冷凍化工業供應鏈；第二代用中央廚房提升標準化；第三代，以“天然、冷鮮、短保”爲核心，用需求倒逼供應鏈做到冷鮮日配、零添加、短保質期。
這一套“產品主義”曾是巴奴高端溢價的核心支撐，但隨着擴張深入和消費降級的浪潮，高成本也讓“貴”成了巴奴的最大爭議。
2023年，有消費者吐槽，巴奴售價18元的富硒土豆僅有5片，每片接近4元的土豆被網友戲稱爲“天價土豆”；新西蘭毛肚單價58元，比海底撈同類產品貴10元，消費者對“技術故事”的買單意願越來越低。
更糟糕的是杜中兵個人的回應引起了軒然大波：一次直播中，杜中兵表示“火鍋不是服務底層人民”“月薪5000就不要喫火鍋，喫些麻辣燙就好了”，這些發言引起網友的強烈不滿。此後，即使杜中兵在社交媒體爲自己的發言道歉，但巴奴“貴”的爭議更是久久未停。
杜中兵在個人社交平臺回應言論爭議
杜中兵一直強調“產品主義”，多次公開表示“想做好一個品牌，總要有自己的標準和取捨，才能使企業長期經營”。他也曾直言對巴奴被吐槽“貴”這件事完全知曉，但高品質火鍋確實需要高成本的支撐。
杜中兵坦言，大家長期罵巴奴“貴”，自己的壓力很大，但“巴奴的淨利潤率只有9%”。巴奴招股書顯示，2022年至2024年及2025年第一季度，巴奴經調整淨利潤率分別爲2.9%、6.8%、8.5%以及10.8%。
“高品質”就像一把雙刃劍，即是護城河，也是巴奴脫不下的長衫。
揹負如此高的供應鏈成本，巴奴在下沉市場到底如何做才能持續盈利？
短期來看，當前二線城市24.5%的利潤率驗證了“高端下沉”的模型在低租金區域是可行的。
但長期來看，重金砸在供應鏈，如果新店密度不足，冷鏈成本將吞噬利潤：以西安爲例，央廚月度單店配送費超12萬元，佔營收比例驚人。
因此，下沉擴張，用規模來攤平成本是巴奴計劃要走也必須要走的道路。
招股書顯示，巴奴計劃在接下來的三年新開177家店，年均增速30%，較過去三年71家的新增量提速149%。
若以單店投入500萬元計算，177家新店需資金約8.85億元。這一資金需求，無疑是一個龐大的數字。
從財務狀況來看，截至2025年3月31日，其持有的現金及現金等價物爲2.73億元，這一現金儲備應對大規模門店擴張稍顯單薄。
這也使得巴奴的IPO成爲企業戰略發展的必由之路，只有通過上市進行股權融資，巴奴才能獲得擴張所需的資金。
在新店的佈局上，巴奴計劃加密河南、陝西等城市的門店密度，並向地縣級市滲透，且進一步提出，在 7 省建設衛星倉。
巴奴目前的中央廚房及冷鏈物流體系主要圍繞五大中央廚房，覆蓋半徑達300公里，單倉服務30-50家門店。以河南新鄉爲例，區域內門店密度達每20公里1家，冷鏈車單程配送成本較跨區域場景降低60%。
此前，西貝莜麪村在擴張之初就曾因跨區域配送成本過高，被迫調整爲“區域中央廚房+本地採購”的模式。如果巴奴新店向更多城市擴散，新店與中央廚房的直線距離可能從原本的300公里延伸至500公里以上，跨區域配送成本將飆升。
爲此，巴奴也需要建立更多的衛星倉，江蘇、東莞央廚規劃投資2.3億元，相當於2024年淨利潤1.87倍。
供應鏈成本居高不下，往往只能通過如海底撈一樣通過開店攤薄高昂成本。
2024年，巴奴5.3%的淨利率不足海底撈淨利率10.99%的一半，反映規模效應的碾壓性優勢。
招股書顯示，巴奴2022-2024年原材料及消耗品成本佔比維持在33%左右，2024年人力成本佔比達33.6%，兩項合計超65%。
相對而言，海底撈的成本結構以“規模效應+效率優化”爲核心，雖然原材料和人力成本佔比與巴奴接近，但在租金和供應鏈協同效率上更有優勢。比如在租金這一項，海底撈的品牌議價能力更強，常以低租金入駐商場核心位置；同時海底撈通過和頤海國際深度綁定，材料成本可以做到進一步下降。
正因如此，海底撈憑藉規模效應可在客單價百元以下保持盈利，而巴奴是通過提升翻檯率抵消了客單價下滑影響。若客單價持續走低，需更高的翻檯率維持當前利潤率。
與如今很多餐飲品牌開放加盟、比拼低價相比，巴奴的堅持直營和產品，使其在激烈的餐飲競爭中獨樹一幟。資深餐飲連鎖戰略與資本專家文志宏在接受採訪時表示，巴奴衝刺港股的“勝算”極大，即使首次可能出現過期、失效等情況，但是也可以通過後期調整後繼續申請。巴奴若成功上市，不僅能夠獲得大量資金用於門店擴張和供應鏈升級，還能提升品牌知名度和影響力，規範企業管理。
但對巴奴來說，在當前餐飲理性消費的趨勢下，若繼續下沉，也將面臨諸多挑戰。
巴奴的“第三代供應鏈”要求高客單價支撐，但下沉市場消費者對價格的敏感度遠超品質訴求。若繼續降價，將跌穿成本線；若維持高價，則面臨客流流失——高端下沉本質是一場走鋼絲的平衡術。
若成功，或證明品質火鍋能打破“下沉必降價”的魔咒，重塑行業範式；
若失敗，則宣告高端餐飲下沉存在天然邊界——當138元的客單價遭遇區域平價品牌的圍攻時，巴奴需要回答：高成本的故事，能否讓縣城消費者持續買單？
一分鐘速度全文
巴奴火鍋（主打毛肚）要去香港上市了！如果成功，它將成爲繼海底撈、呷哺呷哺之後，港股第三家火鍋上市公司。
巴奴有啥特別？
- 定位高端（“品質火鍋”）： 人均消費142元（比海底撈95元貴），自稱是國內“品質火鍋”市場的老大（佔3.1%份額）。
- 主攻二三線城市（“高端下沉”）： 78.6%的門店開在二線及以下城市（比如河南有53家），而不是死磕北上廣。神奇的是，這些下沉市場反而更賺錢！ 二線城市利潤率24.5%，比一線還高。
- 賺錢祕訣：
- 省錢： 二三線城市租金、人工比一線便宜30%-40%，成本低。
- 降價有技巧（“結構性降價”）： 不是直接大降價，而是根據不同城市靈活調整：
- 一線城市客單價159元 → 二線138元 → 三線119元。
- 在二三線增加便宜菜品（如9.9元蔬菜拼盤）或套餐（如98元午市套餐），吸引更多人喫，靠“翻檯率”（桌子一天翻新次數）提高來補足收入。效果不錯：客流漲了40%。
- 產品是核心： 主打“毛肚和菌湯”，宣稱食材好（用新西蘭毛肚、雲南野生菌）、技術牛（專利嫩化毛肚）、供應鏈強（自建5箇中央廚房，搞“冷鮮日配”）。這一套“產品主義”是它賣高價的底氣。
面臨啥挑戰？
- “貴”的爭議大：
- 被吐槽“天價土豆”（18元5片）、“毛肚比海底撈貴10元”。創始人杜中兵曾因不當言論（如“月薪5000別喫火鍋”）引發衆怒，加深了“貴且傲慢”的印象。
- 巴奴解釋：高品質必然高成本，淨利潤率只有9%（海底撈近11%），降價空間有限。
- 擴張壓力大：
- 計劃3年新開177家店（速度比過去快149%），需要大量錢（約9億），但賬上現金才2.7億，所以必須上市融資。
- 供應鏈成本高（如西安單店月配送費12萬），新店如果離中央廚房遠，成本會飆升。想攤薄成本，就得拼命開店。
- 下沉市場考驗大：
- 二三線消費者更在意價格。繼續降價可能虧本；不降價又怕競爭不過當地便宜火鍋（人均60元檔）。
- 核心問題： 巴奴講的“高品質故事”，在越來越務實（省錢）的消費環境下，還能不能讓縣城的顧客心甘情願花138元喫頓火鍋？
總結一下：
巴奴靠“高端定位+主攻下沉市場+產品差異化”闖出了一條路，現在想上市籌錢加速開店。但它的高價策略在下沉市場面臨嚴峻考驗：供應鏈成本高導致降價難，消費者對價格又敏感。上市是它擴張的關鍵一步，但能否持續讓二三線城市的顧客爲“品質”買單，將是未來最大的挑戰。簡單說：巴奴想證明，在縣城也能把“貴火鍋”賣得好！
