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在全球經濟風雲變幻，中美博弈進入“規則制定”的深水區之際，中國經濟內部爲何會陷入“低物價循環”的困擾？面對外部的關稅壁壘與科技封鎖，以及內部消費疲弱、產能過剩的“骨感現實”，中國應如何擺脫長久以來的“路徑依賴”，尋找到新的增長引擎？本期《聊一波》邀請摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強，與聯辦總幹事王波明展開深度對話。
邢自強系統性地剖析了當前中國經濟面臨的雙重挑戰。他認爲，問題的核心在於供給側的路徑依賴與地方政府的激勵機制，而破局的關鍵則在於打破對“福利社會”、“財政赤字”和“道德風險”的三重思想包袱。在全球資本對美元資產開啓“去魅”進程的歷史性機遇面前，中國應如何通過一場深刻的需求側改革，真正激活內需，並最終贏得這場全球經濟的“比爛”競賽？邢自強將提出哪些發人深省的系統性解決方案？
關稅戰背後，中美博弈進入“規則制定”深水區？
王波明： 邢博士，歡迎您。大家很關心，近期中美在倫敦進行的新一輪貿易談判，似乎仍未完全解決關稅問題，怎麼理解當前的中美經貿關係？
邢自強： 這一輪中美貿易談判，本質上已不是簡單的買賣商品、解決貿易赤字的問題，而是一個關乎未來全球經貿的“規則制定”問題。倫敦談判可以看作是此前日內瓦談判的延續和深化。在日內瓦，雙方同意爲緊張關係“按下暫停鍵”，將一些情緒化、甚至高達100%以上的、足以讓貿易難以持續的關稅降下來，這體現了雙方都開始走向更理性地管控分歧。
然而，日內瓦協議並未涵蓋所有問題，它更像是一個臨時性的休戰。此後，美國在科技領域的限制反而層層加碼，例如對英偉達等公司對華芯片銷售的款式進行嚴格規定，對中國自己研發的國產芯片在全球的發展進行圍堵，甚至將限制延伸到芯片設計的上游——EDA開發軟件。這清晰地表明，原有的“暫停鍵”僅僅觸及了關稅，但科技壁壘依然存在且在不斷加固。
當然，中國也並非沒有應對之策。自2018年貿易摩擦以來，中國在全球產業鏈中的掌控力不降反升，進一步夯實。以稀土等關鍵材料爲例，中國掌握了全球80%以上的精煉產能和95%左右的永磁體生產能力。這種掌控力並非源於“家裏有礦”，實際上我們很多稀土礦產也從海外進口，包括美國自己也有稀土礦。中國的真正優勢在於產業鏈的後兩個環節：一是提純，二是製造成最終產品。在提純階段，儘管存在一定的環境影響，但中國憑藉多年的技術積累和巨大的規模效應，已經能夠有效控制環境衝擊，形成了其他國家難以企及的成本和技術優勢。在最終產品（如永磁體，廣泛用於新能源汽車、工業機器人乃至國防軍工）的製造上，技術壁壘更高，中國企業遙遙領先，日本雖能生產，但規模上無法與中國媲美。這構成了中國在談判桌上不可忽視的重要籌碼。
因此，雙方再次回到談判桌，是爲了讓規則更加清晰、關係更加穩定。但本質上，中國的訴求是建立一個更穩定的一攬子關係，不能侷限於關稅。未來的談判依然會是“硬骨頭”，涉及技術、地緣政治、對外投資等多個層面，需要一點一點地談下去。
王波明： 有說法提到55%的關稅，這具體是指什麼？
邢自強： 社交媒體上流傳的55%的關稅率，容易引起誤解，這可能是一些方面爲了強調“贏學”而釋放的信息。它僅適用於極少數特定產品，如部分鋼鋁產品，是基於美國“301調查”等多項貿易調查疊加的結果，並不能代表美國對華加徵關稅的平均水平。實際上，在特朗普2.0上臺後，美國對華平均關稅率大約上升了30個百分點，從之前的11%左右，達到了40%左右的水平。
30%左右的關稅加幅，對中國經濟雖有影響，但總體上是可以承受的。這背後有幾個因素在支撐：一方面，中國企業在壓力下加速轉型升級，通過提升產品附加值和技術含量來消化關稅成本；另一方面，中國的出口市場也日趨多元化，對“一帶一路”共建國家、東盟等市場的出口增長迅速，對美出口佔總出口的比重有所下降，這降低了對單一市場的依賴。
但必須明確，關稅是雙刃劍，它同樣會沉重打擊美國經濟。美國企業進口中間品和零部件的成本顯著上升，抑制了其投資意願；而最終消費品價格的上漲，則直接損害了美國消費者的利益，推高了通脹，減少了他們的實際購買力。自從4月2日所謂的“解放日關稅戰”以來，幾乎所有的國際研究機構和經濟學家都在下調對全球經濟的判斷。我們預計，全球經濟增速將從去年底預測的3.5%左右，回落到今年底的2.5%，相當於憑空蒸發了一個百分點的增長。
其中，對美國的衝擊尤爲顯著，我們預計其經濟增速將從去年底的接近2.5%回落到今年底的1%。對於中國而言，我們測算，關稅的直接影響（出口量減少）和間接影響（通過產業鏈傳導至就業和內需）合計，可能會拖累GDP增長約0.9個百分點。但在全球經濟“比爛”的背景下，中國仍具備一定的政策迴旋餘地。如果能抓住時機，進一步擴大財政支出、增強消費動力，那麼中國經濟的相對韌性就可能體現出來，受到的損害會比世界其他地方更小。
宏大敘事與骨感現實，如何走出“低物價循環”的泥潭？
王波明： 談到國內，5月份的社會消費品零售總額數據並不理想，消費似乎依然艱難。您怎麼看當前中國經濟的“宏大敘事”與“骨感現實”？
邢自強： 的確，當前中國經濟呈現出一種“宏大敘事”與“嚴峻現實”並存的鮮明對比。
從宏大敘事的角度看，形勢比去年有所改善。首先，自去年九月以來，政策層面更加重視打破“低物價循環”的風險，中央開始爲地方債務紓困，並出臺了消費補貼等措施，這是一個打破思維定勢的良好開端。其次，全球對中國科技和產業鏈能力的認知發生了轉變。
從AI大模型（如DeepSeek）的橫空出世，到智能駕駛、下一代電池技術、人形機器人，乃至生物製藥領域能夠以極低成本進行微創新的靶向藥，中國在多個領域展現了深厚的積累和創新能力。這打破了過去五年似乎只有美國才能引領創新的“一枝獨秀”印象，讓世界看到，在從1到100的規模化應用和產業鏈整合方面，中國擁有無與倫比的優勢。正如歷史上的互聯網革命源自硅谷，但移動支付等大規模應用卻在中國做得更好。最後，美國政策的不確定性，讓全球投資者開始反思“美國例外論”，在尋求多元化配置時，中國重新進入了他們的視野。
然而，回到現實層面，低物價、消費疲弱、企業盈利困難、就業壓力大等問題非常嚴峻，這就是您所說的“骨感現實”。很多人可能覺得物價低是好事，買東西便宜了。但從宏觀經濟角度看，如果低物價的根源是需求不足和產能過剩，那它就是一個惡性循環的開始。企業的產品賣不出好價錢，利潤越來越薄，就不敢投資、不敢擴張、不敢招聘、不敢搞研發。這最終會傳導到就業和工資上，導致居民收入預期下降，獎金消失，甚至擔心失業，更加不敢消費，從而進一步加劇需求不足。我們看到，衡量工業品出廠價格的PPI指數已經連續多年爲負，企業間的價格戰異常激烈，這正是“低物價循環”的典型表現。
王波明： 這種供需失衡的深層原因是什麼？
邢自強： 這背後存在深刻的“路徑依賴”。過去二十年，得益於全球化和城市化兩大引擎的加持，中國經濟只要從供給側發力，無論是大搞基建還是擴張產能，都能被國內外市場消化。這套模式非常成功，也塑造了一整套自上而下的激勵機制。
例如，地方政府的政績考覈（KPI）與GDP產出緊密掛鉤。只要企業在本地有生產，哪怕它將來不掙錢，但只要有產出，就是我的GDP，我就有政績。同時，地方財政收入也主要依賴於增值稅等與生產環節綁定的流轉稅，而非與企業利潤和個人收入掛鉤的所得稅。個人所得稅的佔比微乎其微。這兩種機制疊加，導致了地方之間在產能上的“內卷”，你有一個光伏廠，我也要建一個，最終導致了大量無序競爭和產能過剩。
如今，外部環境和國內人口結構都已發生鉅變，再沿用供給側的老路，繼續大規模投資基建和產能，其邊際回報率越來越低，很可能留下的是未來的壞賬，而非優良資產。以舊換新這類政策，如果不能改變地方的激勵機制，很可能引發下一輪的資源錯配，造成新的產能過剩和低物價循環壓力。
王波明： 房地產市場的調整也是影響需求的重要因素，目前情況如何？
邢自強： 從2020年至今，中國房地產市場經歷了近五年的深度調整，新房的開工和銷售量從頂點已經下跌了60%。這個調整的深度和持續時間，與全球其他經歷過類似大起大落週期的經濟體（如美國、日本、西班牙、愛爾蘭）相當。這預示着市場正逐步接近底部，曙光或將出現。
但中國的特殊性在於，部分中小城市存在嚴重的庫存過剩問題。全國範圍內，新房和二手房的整體庫存消化週期可能需要三年以上。這是一個巨大的“堰塞湖”，使得我們還無法斷言市場已經完全企穩。許多家庭的主要財富與房產綁定，房價的下跌嚴重衝擊了居民的資產負債表，造成了負財富效應，這也是消費不振的重要原因之一。
決策層提出了由地方政府回購部分庫存，改造爲保障性住房的思路。這是一個有益的探索，但面臨兩大難題：第一，庫存最嚴重的地方往往是人口淨流出的中小城市，改造後的保障房可能無人居住，造成新的資源錯配。第二，誰來出錢？對於有需求的大城市，如果讓地方政府自負盈虧地去做，其微薄的租金收益率（可能僅1%）遠無法覆蓋其融資和運營成本。這就需要中央財政或央行介入，將其作爲社會保障體系改革的一部分，而非單純的商業項目，否則地方政府缺乏動力。這背後也牽涉到對“道德風險”的擔憂，即中央是否應該爲過去地方、房企的過度擴張買單。
我們預計，在沒有更強力政策干預的情況下，房地產市場可能要到2026年底，才能在價格和交易量上進入一個相對平穩的階段。
告別路徑依賴，中國需要一場需求側的深刻變革？
王波明： 您剛纔提到了“以舊換新”政策，但似乎並未完全扭轉局面，汽車等行業的價格戰反而愈演愈烈。這是爲什麼？
邢自強： “以舊換新”政策的初衷是好的，但它陷入了一場“龜兔賽跑”的困境。中央政府拿出真金白銀刺激消費需求（兔子），但如果地方政府在舊有的激勵機制下，擴張產能的速度（烏龜）遠超需求增長的速度，那麼結果必然是更激烈的價格戰和新一輪的產能過剩。
數據顯示，今年前五個月，製造業投資增速依然高達9%，而作爲需求指標的名義GDP增速僅爲4%左右。供給的增長速度是需求的兩倍多，供需失衡在加劇。因此，只要地方政府的激勵機制、財政制度等深層次問題不改變，單純的消費刺激政策很可能事倍功半。下一步，如果要繼續推行這類政策，或許可以考慮增加約束條件，比如要求享受補貼的行業和省份需要承諾進行一定程度的產能出清和整合，但這在以民營企業爲主、市場高度分散的消費品行業中，操作難度遠大於2016年針對國企主導的鋼鐵煤炭行業的供給側改革。
王波明： 那麼，真正的出路在哪裏？您反覆強調要從供給側轉向需求側。
邢自強： 是的，我認爲下一個五年規劃的核心，應該從“中國製造2025”的升級版，轉向“中國市場2030”的構建。核心就是將政策發力點從供給側轉向需求側，通過深層次改革，建立一個強大且可持續的內需市場。
具體的路徑，就是對全國範圍內的農民工、靈活就業人員等羣體，進行社會保障體系的夯實和改革。這不僅是實現共同富裕的應有之義，更是釋放內需潛力的關鍵所在。當數億人的養老、醫療、教育有了更可靠的保障，他們的預防性儲蓄纔會下降，消費的意願和能力才能被真正激發出來。
王波明： 這個方向聽起來很對，但推行起來似乎阻力不小。您認爲主要的思維障礙是什麼？
邢自強： 我認爲主要有三個“思維定勢”或“思想包袱”需要打破。
第一個是對“福利社會”的擔憂，怕“養懶人”。但對比國際數據，這種擔憂爲時尚早。目前中國社保相關支出佔GDP的比重約爲8%，雖然比2012年的4%翻了一倍，取得了長足進步，但仍遠低於OECD發達國家25%的平均水平，也低於和我們人均GDP相近的發展中國家15-20%的水平。我們還有很大的提升空間，距離“養懶人”更是天壤之別。
第二個是對債務和赤字的“道德潔癖”。我們習慣於強調財政紀律，對舉債有天然的恐懼。但需要認識到，債務本身是中性的，關鍵看它用於何處。從國際比較看，美國聯邦政府債務佔GDP比重已達120%，日本更是超過200%。中國目前即便算上地方隱性債務，總體政府債務率也仍低於美國，尚有空間。更重要的是，如果債務用於刺激消費、夯實社保，打破了低物價循環，那麼隨着物價和名義GDP增速的回升，作爲分母的GDP擴大了，負債率（分子/分母）反而可能企穩甚至下降。相反，如果繼續將債務用於無效的產能擴張，形成壞賬，那纔會真正威脅到債務的可持續性。
第三個是對房地產“道德風險”的擔憂。中央政府可能會覺得，過去十幾年地方、房企和銀行在地產膨脹中都獲益了，現在讓我來救助，存在道德風險。但縱觀全球經驗，那些中央政府和央行勇於打破約束、及時出手的國家，其房地產市場往往能更快地進入新穩態。
歷史經驗值得借鑑。美國應對大蕭條和08年金融危機的成功經驗，就是財政與貨幣政策協同、強力發力，一舉打破通縮預期。美聯儲前主席伯南克作爲研究大蕭條的權威，他的核心觀點就是，面對通縮，必須果斷、迅速地使用一切工具。而日本在90年代之所以陷入長期通縮，很大程度上就是因爲初期決策層擔心泡沫重燃，在刺激政策上猶豫不決、偏向鷹派，錯過了最佳時機。伯南克後來也曾給日本央行上課，直言不諱地指出，在通縮面前，必須先把刺激做到位，再談結構改革，這個順序至關重要。這對中國當下的啓示意義非凡。
美元資產“去魅”之後，全球資本將流向何方？
王波明： 在當前這種全球充滿不確定性的環境下，對於手中有一些資金的普通人來說，應該如何進行資產配置？
邢自強： 今年全球投資的一大主題，是過去十幾年“美國經濟例外論”和“美元資產一枝獨秀論”的“去魅”過程。由於美國自身政策的高度不確定性，以及在疫情前後採取的史無前例的財政刺激（發錢發券）所帶來的後遺症——高通脹和高債務，其經濟正面臨制約。我們判斷未來美國可能進入大幅降息週期，美元將趨於走弱，美元指數（DXY）可能從當前水平貶值約9%。美國債務的可持續性也備受關注，因爲“樹長不到天上”，其債務規模不可能無限擴張。
在這個大背景下，過去“美股、美債、美元”三者恆強的邏輯將面臨洗牌，全球資本需要更多元化的配置。全球央行和主權基金已經在行動，一個明顯的跡象就是持續增持黃金，以此來對沖美元風險，減少對單一儲備貨幣的過度依賴。短期來看，歐洲資產已經有所受益。而中國能否抓住這一輪全球資本再配置的契機，關鍵在於我們能否做好自己的事。目前，一些國際投資者也看好日本和印度市場，主要是因爲它們具備相對穩健的內需故事。
王波明： 那麼，中國資產，特別是香港市場的機會在哪裏？
邢自強： 香港市場從去年以來逐步復甦，我認爲有三重原因支撐。
首先，香港是地緣政治的“緩衝地帶”和連接東西方資本的“橋頭堡”。其資本自由流動的特性，使其成爲全球資本投資中國高質量資產的首選平臺。中國每年吸引的外資（FDI和證券投資）中，約有70%取道香港，這些資金並非香港本地資金，而是全球投資者通過在香港設立的辦公室投向內地的。
其次，香港市場更好地代表了中國的新經濟。由於歷史原因，大量優秀的互聯網、新消費和科技公司（許多由早期的PE/VC投資）選擇在香港上市。當全球投資者對中國科創的信心回升時，港股便成爲最直接的受益者。相比之下，A股的構成更偏向傳統經濟，與當前仍在搏鬥的宏觀經濟環境掛鉤更緊密，因此表現出一定的分化。
最後，香港是一個重視股東回報的市場。許多在港上市的中國優質企業，特別是大型國企和互聯網龍頭，在分紅和回購方面做得非常積極、踊躍，這對投資者構成了持續的吸引力。
因此，我們看到，無論是“北水南下”的國內資金，還是尋求再平衡的海外資本，都在積極地通過香港尋找機會。整個市場的交易量和IPO生態都在恢復活躍。中國政府也高度重視香港的作用，從過去更多扶持滬深，到現在將香港納入一視同仁的政策支持框架，這是一個非常積極的信號。
王波明： 那麼，要讓全球資本真正大規模地流入，最核心的條件是什麼？
邢自強： 最核心的，還是那句老話——“打鐵還需自身硬”。香港市場的活躍只是“小荷才露尖角”。全球資本，無論是來自歐洲、中-東還是美國，在對美元資產進行再評估後，是否會大舉配置中國資產，最終取決於中國自身的經濟基本面。
我們需要通過剛纔反覆討論的深層次改革，一舉打破低物價循環的風險，讓政策的穩定性、營商環境的穩健性，最終體現在企業盈利的回升、物價的正常化和名義GDP增速的好轉上。只有這樣，人民幣資產的收益率才能迴歸正常水平，我們才能全面地把握住這次歷史性契機，去承接美元資產“去魅”後留下的全球資本配置缺口。
