市場對估值修復的押注也伴隨着對週期的警惕
文|《財經》記者 黃慧玲 實習生 馮洲玥
編輯 | 郭楠 陸玲
在中東局勢緩和預期推動下，AI（人工智能）重新引領市場，過去10個交易日，美股七巨頭（MAG7）上漲超過10%，而在AI電力領域，美股燃氣輪機板塊龍頭GE Vernova（GEV，美國通用電氣能源）的股價創出歷史新高。
燃氣輪機的行情在AI推動下持續已久。由於算力需求的激增，燃氣輪機這一古老的發電裝備過去兩年成爲AI電力領域的焦點。近一年GE Vernova、西門子能源（ENR）漲幅超兩倍，三菱重工股價漲幅近一倍，核心受益於AI數據中心電力需求爆發、燃氣輪機訂單飽滿且產能排至 2028年以後，行業景氣度持續上行。
A股同樣受益。過去一年裏，哈爾濱電氣漲幅超四倍，東方電氣、應流股份、傑瑞股份等個股漲幅超兩倍。但在近期中東局勢引發的市場回調中，板塊出現了一定波動。
“這是量化資金的錯殺。”在平安基金基金經理林清源看來，本輪調整給燃氣輪機板塊帶來了很好的買點。“量化模型通過語料分析判定天然氣價格上漲會導致燃氣輪機受損，但實際邏輯完全相反。美國是天然氣出口國，數據中心的核心矛盾不是燃料價格，而是有錢也買不到設備。”
除了林清源，鵬華基金柳黎、華夏基金屠環宇、嘉實基金歸凱等基金經理都在積極佈局AI電力，燃氣輪機相關標的成爲重倉股。
燃氣輪機行業在2000年前後經歷了一輪景氣週期興衰。20世紀90年代末，美國電力市場化改革疊加天然氣價格低位，聯合循環技術普及，燃氣輪機訂單從1997年的26GW（吉瓦）迅速飆升至2000年的108GW峯值。隨後，天然氣價格暴漲，疊加互聯網泡沫破裂、經濟衰退，大規模訂單取消，獨立發電商破產，行業陷入長達20年低迷。
轉折隨着AI算力爆發到來。數據中心需要“7×24小時”不間斷的高可靠電力，而風光發電波動難控，電網建設週期漫長。調峯能力達毫秒級的燃氣輪機，成爲北美電力緊缺下的最優解。全球三大巨頭的訂單已排至2028年後，產能瓶頸之下，買方將目光投向中國。
從零部件廠商到整機廠，越來越多的中國燃氣輪機產業鏈企業開始出現在北美數據中心買家的採購名單上。零部件端，應流股份、豪邁科技等爲GE、西門子能源供應核心部件，服務北美AI數據中心項目；整機端，傑瑞股份五個月內斬獲北美訂單超77億元，東方電氣獲得加拿大大額訂單，國產燃機進入北美高端市場。
多位受訪機構投資者認爲，中國企業相比海外龍頭仍顯著折價，估值修復空間可期。但市場對估值修復的押注也伴隨着對週期的警惕。
“本輪週期與2000年存在顯著差異：區域分佈更均衡、美國獨立發電商的投機行爲更少、天然氣價格環境更有利，且2030年前有明確的需求支撐因素（煤改氣、數據中心、替換需求）。2026年燃氣輪機訂單將達歷史峯值，2027年至2030年訂單量仍將遠高於歷史平均水平，而非2002年式的斷崖式崩盤。”摩根士丹利分析。
誰在重倉燃氣輪機？
在投資圈，最先感知水溫變化的是一線調研者。
2025年底，林清源前往某整機廠調研，彼時北美客戶主動登門求購燃氣輪機，公司卻“一臉懵”。因爲公司既沒有數據中心訂單經驗，也沒有相關適配經驗，但對方一再表示需求迫切。
林清源意識到，這可能是燃氣輪機的較好買點。但在當時，賣方機構對北美AI電力的機會看好者並不多。“更多人認爲數據中心可直接從電網取電，或是互聯網企業可承擔高電價。但現實是北美電網無法滿足需求，環保政策也限制了傳統供電方式，最終只有燃氣輪機能解決問題。”
林清源本身學電子專業，對機械領域原本不熟悉，卻是全市場爲數不多重倉燃氣輪機的基金經理。“機械背景的基金經理往往不接觸科技，可能不會佈局燃氣輪機。科技基金經理更青睞光模塊等賽道，也極少佈局。交叉學科領域反而更容易誕生牛股，這也是我近幾年的投資感悟。”
林清源自2015年起擔任基金經理，歷經多輪市場週期。他表示，深知大規模資金單一重倉的風險，但對當前AI電力持倉極具信心，“當前板塊風險低，明年業績能見度高。”
“當前燃氣輪機板塊有多重優勢：一是估值低，核心標的在明年業績兌現後估值將不到20倍，處於產業發展早期；二是產業趨勢剛啓動，機器人、商業航天等賽道暫無業績兌現，而燃氣輪機企業已斬獲數十億訂單，產業落地確定性強；三是因爲中國基礎設施在全球競爭中具有核心優勢，高股息資產正從傳統公共事業向AI基礎設施轉型，因此該板塊的高股息特點也將逐步呈現。”林清源分析。
除了林清源，還有哪些基金經理重倉了相關產業鏈？《財經》根據2025年底的持倉數據統計梳理，過去一年相關重倉者漸增，但多數配置相對均衡。
鵬華基金柳黎在2025年年報中對AI產業的節奏做出了清晰的劃分。“當前我們認爲AI已經行至下半場，市場開始關注AI的投入產出比，雖然Token（詞元）的消耗依然快速成長，但AI投資最爲健康的一段已經過去。”
柳黎認爲，下半場出現了兩個顯著變化：一是Agent（智能體）能力的全面提升，二是比特世界的scaling（規模化擴張）遇到物理世界約束。
“比特世界的scaling遇到物理世界約束也並非新鮮事，但在逐步成爲投資是否可持續的核心變量。”柳黎分析，美國缺電力供應、AIDC（人工智能數據中心）缺變壓器，逐步引發對於半導體和算力之外的其他環節的擔憂。隨着核心矛盾的遷移，投資機會也將逐步遷移。
“相對於半導體的高景氣高投資，物理世界中的資源品、渦輪葉片、光纖光棒等環節長期資本開支不足，預計將享受更長久的景氣週期。”從柳黎管理的鵬華科技創新等多隻基金持倉明細中可以看到，應流股份從2025年下半年開始進入其重倉之列。
華夏基金屠環宇也是對AI電力佈局相對積極的基金經理之一。他在年報中闡述自己的邏輯，主要圍繞“AI+”在算力、模型、應用、終端等產業鏈各環節進行佈局，同時圍繞能源技術變革，組合投資了動力電池、智能汽車零部件、風光儲等行業的優質公司。
屠環宇管理的華夏行業龍頭第一大重倉股爲東方電氣，持倉比例超過8%。前十大重倉中還包括思源電氣、陽光電源等電力設備企業，寒武紀、兆易創新、中際旭創等算力產業鏈標的。
嘉實基金歸凱的第一大重倉股爲傑瑞股份。他在年報中表示，前期的三大核心主線，強產業趨勢下的科技AI+、宏觀中期趨勢支撐下的資源與出海、反內卷與自主可控在全年維度仍將孕育較多結構性機會。
AI驅動景氣週期
“AI的盡頭是電力。”燃氣輪機走向臺前，根源在於AI引發的電力供需嚴重失衡。要理解這一局面，可以從發電側、用電側、輸電側三個維度來看。
從發電側看，不同能源類型各有短板。核電建設週期長，新能源受天氣影響大，穩定性不足。相比之下，美國的天然氣資源豐富且價格低廉，燃氣輪機可以就地取材。
“更重要的是燃氣輪機啓動快，半小時內可實現滿負荷運行，調峯能力達到毫秒級，還能脫離公共電網獨立運行，因此成爲北美電力緊缺下的最優解。”中泰證券軍工行業分析師馬夢澤告訴《財經》。
用電側方面，AI數據中心的爆發激活了大量需求。東吳證券分析，美國未來五年年均發電裝機需求爲100GW，而已備案的裝機規模僅相當於需求的50%。國際能源署預測，到2030年，全球數據中心電力需求將翻倍；高盛研究部2026年3月的報告則將這一預期上調至較2023年增長220%。
更棘手的是，AI數據中心對電力的要求遠高於普通產業。大模型需要7×24小時連續供電，對穩定性要求苛刻，而傳統電網建設週期長，難以匹配數據中心的擴張節奏。
AI對電力的高要求，也暴露了美國在輸電側的短板。美國的電網設施大多建於30年前，跨州調度在碎片化的私有制下極其困難。東吳證券分析，美國三大區域電網（東部、西部、德州）互聯性極差，彼此間僅有少量直連線路，加之各電網能源結構不同，進一步加劇了電力負荷緊缺。
林清源曾在美國賓夕法尼亞大學留學，他對美國基礎設施的落後有切身體會。他說，“費城以前是製造業中心，費城半導體指數就源於此。等我讀書的時候，我們系一年都招不了幾個人，製造業已經大幅萎縮，基礎設施落後水平遠超出我們預期。”
供需錯配之下，燃氣輪機訂單激增，產能瓶頸也隨之凸顯。2025年，全球燃氣輪機訂單再度達到100GW，這一規模僅在2000年被超越。2025財年，西門子能源燃氣輪機新簽訂單同比暴增63%，其中約四分之一來自數據中心；GE Vernova在手訂單合計83GW；三菱重工預測2025財年聯合燃機機組訂單達2.4萬億日元，同比增長超過60%。三大巨頭佔據全球超80%份額，交付週期普遍延至五年以上。
摩根士丹利預計，2026年-2028年全球燃氣輪機訂單將保持高位。中信建投測算，同期北美AI電力需求累計152GW，而可交付的燃氣輪機僅60—66GW，測算供需缺口超90GW。按每GW約40億—60億元估算，對應市場空間達3600億至5400億元人民幣。
然而，供給端的擴張卻步履蹣跚。西門子能源、GEV、三菱重工的訂單排期已延至2028年以後，部分甚至到2030年。主機廠對擴產非常謹慎，零部件供應商同樣意願不高。以高壓渦輪葉片爲例，美國PCC和Howmet合計佔全球熱端葉片供給的50%，卻對擴產十分保守。
20多年前的歷史教訓之外，當前供給端的擴張還面臨另一重現實制約。PCC和Howmet同時服務於航空發動機和燃氣輪機兩大市場。航空發動機葉片訂單週期更長，確定性更高，供應商更傾向於將有限產能優先分配給航發領域。疊加設備採購週期長、成熟技術工人短缺等客觀瓶頸，共同構成了當前燃機產能擴張的“天花板”。
北美電力的缺口，爲中國企業打開了一扇窗。擁有中國供應鏈優勢的它們，正成爲全球AI基礎設施的“賣鏟人”。
一條路徑是零部件出海。高溫渦輪葉片需要在千度高溫和萬轉轉速下工作，材料和工藝要求極高。國內企業中，應流股份爲西門子能源F級燃氣輪機穩定供應葉片，並承擔H級燃氣輪機葉片的開發工作，同時與GE航改燃機業務達成戰略合作。飛沃科技、航宇科技等廠商也在緊固件、環鍛件等領域加入出海隊伍。
另一條路徑是整機出海。馬夢澤提到，國內整機出口主要分爲兩條技術路線：一是“航改燃”，二是“船改燃”，即分別依託航空發動機和船舶動力技術向燃氣輪機延伸，實現全產業鏈自主研發。
從功率等級來看，燃氣輪機可分爲輕型燃機和重型燃機。林清源打了一個比方：“如果AI數據中心馬上要開工了，重型燃機好比能載1萬人的火車，輕型燃機好比100輛小汽車。當訂單排到了2030年，火車賣完了。工廠明天想開工了怎麼辦？只能用小汽車應急。”
輕型燃機方面，中國起步較早、產業化較爲成熟。由於技術路線繼承自成熟的航空動力，中國航發集團、中船集團等央企依託數十年積累的航空發動機和艦船動力技術，已形成從設計研發到整機制造的全產業鏈能力。
“近年來，隨着全球數據中心對供電的迫切需求，國產輕型燃機憑藉部署靈活、啓動快速的優勢，開始批量走出國門。如中國航發集團近期已在東南亞斬獲AI數據中心相關訂單；青島中科國盛的30兆瓦級燃機也於2025年實現海外交付。”馬夢澤介紹道。
重型燃機方面，東方電氣F級50兆瓦燃機於2025年11月出口哈薩克斯坦，實現國產重型燃機整機出口零的突破。
面對全球燃機市場的緊缺態勢，國內企業擴產意願積極。《財經》以投資者身份致電多家上市公司，核心葉片廠商應流股份稱，2024年以來燃機訂單持續增長，全球緊缺格局明確；環鍛件龍頭航宇科技表示，已啓動國內基地擴建與海外項目，對行業前景樂觀；傑瑞股份近年來重點佈局燃氣輪機發電機組業務，已完成海內外產能佈局，可保障訂單交付，並預計未來3年-5年AI驅動的燃氣輪機發電需求將持續上行。
出海邏輯打開估值空間？
2月，瑞士銀行發佈了一份研報，其中認爲中國燃氣輪機企業存在顯著的估值折價，當下全球燃機龍頭企業的前瞻市盈率普遍處於40倍-50倍區間，相比之下，中國同類企業的平均前瞻市盈率僅在17倍左右，而向美國市場出口所帶來的期權價值，尚未被市場充分定價。
“相比海外的主機廠，國內的確還存在一定差距。”馬夢澤分析，這種估值折價可以從技術和市場來看。一方面，海外龍頭企業已經在H級、J級甚至是含氫燃機等領域取得領先的技術，國內基本以F級燃機爲主，產業化的差距影響了國內產品的議價能力。另一方面，國內主機廠在過去的應用方向多集中在工業能源領域，行業景氣度相對偏低，訂單毛利率與產品價格容忍度相對不高。此外，在市場佔有的層面來看，海外龍頭企業已經形成了較爲完善的產品和銷售體系，在全球市場形成了較高的市佔率，而國內的燃機出海尚處於剛起步的階段。
與處於較低區間的前瞻市盈率不同，國內部分核心零部件企業的滾動市盈率已攀升至高位。以應流股份爲例，其PE-TTM一度超過百倍。這一估值水平的差異，本質上源於市場對產業鏈不同環節的定價邏輯存在根本性區別。
馬夢澤提到，對於零部件供應鏈環節，市場的關注已持續一年有餘，其預期已較爲充分地反映在股價之中。以龍頭應流股份爲例，按照現有產能規劃測算，其遠期所能產生的收入和利潤預期，已基本被市場消化。
“目前單純依靠估值擴張的行情已告一段落，後續需要的是業績兌現——也就是賺取EPS（每股收益）增長的錢。”有基金經理坦言，他在應流股份20倍市盈率時左側佈局，如今百倍估值雖高，但若對標海外龍頭Howmet，國內零部件企業的成長期溢價似乎也存有其合理性。“雖然零部件環節預期較滿，但機構的持倉擁擠度尚未達到類似於前幾年新能源板塊的極端水平。”
當前，燃氣輪機板塊的核心敘事正在從零部件出海轉向整機出口。林清源提到，整機產品單價高達2億-3億元，訂單落地後，收入和利潤的體量將迅速顯現。未來若能形成批量出口規模，下游主機廠的定價權將逐步增強，這也是產業發展的必然趨勢。
“整機出海的路徑纔剛剛進入市場視野，這一方向整體估值仍在相對低位。”前述基金經理認爲，“整機出口可能正處於估值修復乃至擴張的起步階段，從賠率角度看相對佔優。以全球市場競爭格局爲參照，前三大燃氣輪機廠商市值均在千億美元級別，而作爲國內代表的東方電氣目前僅千億人民幣市值。若出海邏輯逐步兌現，其估值修復的空間不言而喻。”
這一過程也面臨一定的現實制約。“整機廠商體量較大，即使獲得海外訂單，對收入的邊際貢獻也不會像零部件企業那樣快速顯現，其業績兌現會是一個相對長期的過程。”馬夢澤提醒。
原材料成本壓力也是需要關注的風險因素。渦輪葉片等核心熱端部件涉及鎳、鉻等高溫合金元素，對原材料價格較爲敏感，不同企業的抗風險能力存在顯著差異。海外三大燃氣輪機巨頭合計佔全球份額八成以上，議價權最爲強勢。相比之下，國內整機廠商因規模尚小，目前更多處於與上下游共同分擔的狀態。當原材料價格出現波動，爲了減少成本壓力，製造商只能與上下游協商分攤。“如果未來能夠形成大批量訂單出口，中國企業的定價權會越來越強。”馬夢澤表示。
“我們希望避免陷入‘這次不一樣’的認知陷阱。”摩根士丹利研報中提醒道，燃氣輪機市場仍具備週期性，數據中心作爲新需求驅動因素的出現，既是機遇也伴隨風險。
“如果燃氣輪機只是未來三年的權宜之計，那市場預期也就打到三年了，空間不會太大。”一位人工智能專業出身的基金經理坦言，“不過現在的情況是，一切纔剛剛開始。”
