超跌之後的估值迴歸，是造就“X倍股”的最大因素
文｜《財經》記者 凌馨
編輯｜王小
中國醫藥股領漲全球的2025年，漲幅最高的個股有哪些？
香港市場，湧現出一批“三倍股”“四倍股”，甚至“十倍股”，其中，有因產品海外授權交易聲名鵲起的和鉑醫藥、榮昌生物，也有2025年踩中了港股醫藥熱點的“打新寵兒”，還有一批，是經歷了上一輪寒冬後，終於等來投資市場春天的老牌未盈利藥企。
北海康成：罕見病第一股起死回生
北海康成曾是“中國罕見病第一股”。它的產品，都是治療普通人幾乎沒聽說過的病。已經上市的兩款產品，分別用於治療黏多糖貯積症Ⅱ型、阿拉傑裏綜合徵以及進行性家族性膽汁淤積症。
因爲主要針對罕見病市場，北海康成的產品市場都很小。2021年就在中國市場推出的首款產品，是用於治療黏多糖貯積症Ⅱ型，至2024年末，共識別出843名患者。另一款已上市產品，識別患者數爲839名。
理論上，罕見病用藥單價高，還可以享受藥審、醫保的各種政策傾斜，實際上，北海康成多年來仍處於虧損狀態。2024年，全年收入8510.3萬元，虧損金額4.43億元。截至2024年末，公司流動性資產4535.2萬元，流動性負債4.826億元。
北海康成幾乎是在生死線上掙扎，股價也一路走低，2025年初最低點爲0.095港元/股，成爲首家市值跌破1港元的18A生物藥企，市值是負債的五分之一。
絕地重生髮生在2025年8月。北海康成與百洋醫藥達成股份認購協議，百洋醫藥以每股1.34港元的價格認購價值約1億港元的股份。兩家還簽訂了獨家商業化服務協議，主營醫藥商業的百洋藥業，成爲北海康成的獨家商業服務提供商。
資金和商業化困局同時緩解，支撐北海康成股價一路上漲，當前市值15億港元，幾乎是上市以來的最高點。
三葉草生物：疫苗股的困局與求索
2021年11月登陸港股的三葉草生物，上市即高點。那時，它和一批研發新冠疫苗的企業如日中天，IPO次月，股價就達到了歷史高點14.8港元。
但是，新冠疫苗並未給三葉草生物帶來預期的商業收入。2022年12月，它的新冠疫苗才獲批緊急使用，2023年，新冠疫情的影響已在消退。據公開信息，2023年上半年，公司實現收入25.7萬元，主要來源是新冠疫苗。
這兩年疫苗市場陷入低迷，HPV疫苗需求萎縮，流感疫苗價格競爭加劇，疫苗股整體走低。三葉草生物也處於持續虧損中，2023年虧損1.39億元，2024年虧損9.03億元。
對於三葉草生物的股價走勢，或許解釋爲“觸底反彈”更爲合適。因爲，2025年，這家公司仍然面臨着國際疫苗免疫聯盟單方面解約，並要求退還預付款2.24億美元的壓力；同時，該公司不再代理另一款進口流感疫苗，這曾是它的主要收入來源。
三葉草生物的希望，寄託在呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗研發上，其2025年的中報重點介紹了數款此類疫苗的研發進展，部分產品正在美國開展Ⅰ期臨牀試驗。
藥捷安康：資本炒作造就
藥捷安康2025年6月登陸港交所，不足三個月，股價漲了32倍。市值一度突破2000億港元，幾乎可與創新藥龍頭百濟神州比肩，又在同一天，從600多元/股的高點跌回200元以下。
作爲一家未盈利創新藥企，藥捷安康至今沒有一款產品上市。並且，在研藥物也沒有傳出可能會被跨國藥企收購的消息。
2025年9月8日，藥捷安康被納入港股通標的，併成爲恆生綜合指數、恆生醫療保健指數等九隻恆指的成分股，這是它股價騰飛的開始。有專業機構投資者告訴《財經》，一旦有股票被新納入爲成分股，錨定該數據的基金，就會進行被動交易買入。對投機炒家而言，這就是機會。
藥捷安康又恰恰是很容易被炒起來的“小盤股”。IPO公開發行1528.1萬股，基石投資者合共認購約977.40萬股，設有6個月禁售期。也就是說，它在二級市場上的流通股僅約549萬股。趁着指數基金被動配置，投入資金炒作，就能夠帶動股價大漲；吸引更多投資者追高，套現走人就能大筆獲得。
藥捷安康在幾個交易日的暴漲之後，迎來持續陰跌，當前市值279億港元。
和鉑醫藥：“BD之王”的大年
在2025年的創新藥海外商業合作（BD）熱潮中，和鉑醫藥可能不是交易金額最高的，但絕對是交易事件數一數二的。到2025年12月17日宣佈與百時美施貴寶的一項交易爲止，和鉑醫藥一年內達成的BD已有11項，堪稱“BD之王”。
和鉑醫藥的BD對象，多爲跨國藥企（MNC）,包括阿斯利康、輝瑞等。據興業證券2025年9月統計，彼時，該公司的對外交易金額已超60億美元。
在中泰證券看來，和鉑醫藥已經通過持續的BD交易，造就了公司獨特的商業模式。BD交易預付款和里程碑付款，讓所有投資者看到近期可實現的收入；長期來講，大量BD產品的銷售分成，也將爲公司提供長期現金流。這使得公司無需大規模資本開支，就能夠穩步走向盈利。
BD之王，開啓了中國創新藥純靠研發授權“造血”的生存新模式。
軒竹生物：超額認購近5000倍
軒竹生物是2025年港股認購機制改革的受益者。
香港新股發行設有回撥機制。新股國際配售（機構投資者爲主）與公開發行（散戶爲主）的初始比例是9:1，當公開發售市場出現15%以上超額認購，則觸發回撥，向散戶分配更多份額。公開發行比例最高可調至50%。
回撥機制會讓機構難以確定可能分配到的新股份額。尤其是在2025年，大量資金湧入香港市場，投資機構也常“打新”失敗。
上市公司多數希望引入更多機構投資者，它們的持股週期往往更長。個人投資者中，有相當一部分是“中了就跑”的打新專業戶。他們佔比高，可能導致上市初期面臨較大的股份下行壓力。
2025年8月，港交所宣佈引入機制B，即發行人事先選定一個分配至公開發行部分的比例，下限爲發售股份的10%，上限爲60%，不設回撥機制。軒竹生物就選擇了10%的公開發售比例，這讓它的公開發售獲得了4908.33倍超額認購。機構“打新”熱情同樣高漲，國際配售超額認購10.15倍。
軒竹生物基本面也不錯。它是由上市公司四環藥業分拆而來，這意味着它的商業化難度，將遠低於初創生物藥企。事實上，軒竹生物的資產中，除了十幾款正在開發的新藥，還有三款已經上市的產品，包括兩款癌症用藥，以及一款消化道疾病用藥。2024年，該公司營收3000餘萬元。
德琪醫藥：機構看好，價值重估
對德琪醫藥而言，2025年是重獲機構認可，估值迴歸的一年。
2025年初，德琪醫藥公佈其一款在研藥物的臨牀研究數據。交銀國際認爲，此款抗體偶聯藥物（ADC），在Claudin 18.2靶點ADC中，具有同類最佳潛質。公司管理層預計其有望產生50億美元銷售峯值。在此之前，這家公司已兩年多未獲機構關注。
之後，太平洋證券分析認爲，德琪醫藥第二代TCE平臺，具備更高安全性和更強療效。而公司已上市的一款抗癌藥，在2024年銷售額已近1億元，可以提供穩定的現金流。
在Claudin 18.2 ADC讀出新數據後，交銀國際上調對德琪醫藥ADC產品的銷售預期近30%。同時，根據2025年半年業績及後續產品獲批節奏，上調對公司2025年—2027年的財務預測。
重新受到投資機構認可的德琪醫藥，股價也伴隨着新的研發數據讀出一路回升。
加科思：“不可成藥”靶點成藥
專攻“不可成藥”靶點KRAS的加科思，在2025年證明了自己。
2025年5月，加科思自主研發的KRAS G12C藥物獲批，用於治療至少接受過一種系統性治療的KRAS G12C突變型的晚期非小細胞肺癌成人患者。加科思也成爲繼信達生物和正大天晴之後，中國第三家研發出KRAS G12C藥物的企業。
這家公司自2015年創立之初，就專攻KRAS。在創始人王印祥看來，泛KRAS是目前所有抗腫瘤藥物靶點中，覆蓋患者人羣最廣的靶點之一。相關數據顯示，約23%—25%的惡性腫瘤中存在KRAS突變，全球每年新發病人數約270萬。
對王印祥而言，泛KRAS更具前景，因爲其包括G12D、G12V、G12C等多個位點。KRAS G12C抑制劑的上市，對加科思而言，是爲後續開發泛KRAS奠定的技術基礎。
投資者在2025年的多半時間，都在期待加科思傳出BD消息。終於在最後一個月，加科思宣佈，與阿斯利康達成合作協議，將一款泛KRAS抑制劑中國以外市場的開發和商業化權利授出。交易首付款1億美元，加有19.15億美元開發及商業化里程原先付款、銷售分成和特許權使用費。
榮昌生物：預告二次扭虧
榮昌生物預告了2025年的業績，即將第二次扭虧爲盈。
據初步測算，榮昌生物預計2025年營業收入約32.5億元，同比增加約89%。預計2025年實現歸屬淨利潤約7.16億元，與上年同期相比，實現扭虧爲盈。
這是榮昌生物第二次表示扭虧爲盈。2021年，這家公司也曾實現盈利。不過，收入來源主要都是一次性授權收入，也就是BD交易獲得的首付款。
這一次，榮昌生物將2025年業績變化的主因，歸結爲兩款核心產品國內銷售收入的快速增長，其次纔是紅斑狼瘡治療用藥泰它西普海外授權收入。也就是說，自身產品商業化造血的能力，勝過了BD帶來的一次性收入。這讓投資者相信，榮昌生物未來的財務報表，仍然可期。
派格生物醫藥：踩中減肥賽道熱點
在減肥藥替爾泊肽成爲全球銷售額最高藥物的2025年，派格生物醫藥踩中了同一個“減肥概念股”熱點。
派格生物醫藥目前沒有任何一款產品獲批上市。但是，它是一家專注減重和降糖藥物GLP-1研發的企業。對看好GLP-1市場未來潛力的投資者來說，至少四款GLP-1藥物在研，意味着未來可期。
在派格生物醫藥的管線中，與替爾泊肽同靶點的雙受體GLP-1已進入臨牀，預計2026年在歐美開始III期臨牀，時下最受關注的三受體激動劑亦在開發。當仿製司美格魯肽即將扎堆上市，單靶點GLP-1已可預見低價混戰，這些迭代產品，或許可能成爲未來的希望。即使不自己賣，也有可能帶來BD收入。
百奧賽圖：AI加持
嚴格來說，百奧賽圖是一家臨牀前第三方合作研究組織（CRO）。但在CXO股價整體表現一般的2025年，它走出獨屬於自己的行情，從年頭一路漲到年尾。
2025年初，DeepSeek橫空出世，一舉將中國人工智能（AI）推向了全球舞臺。但受限於醫療數據的隱私保護政策，AI技術的臨牀運用，還存在疑慮。
正在推進“千鼠萬抗”計劃的百奧賽圖，成了醫藥產業鏈上可以快速與AI結合的代表。圍繞1000+潛在可成藥靶點，該公司構建了超過100萬條真實全人抗體序列庫；子品牌百奧動物則有數千種基因編輯動物/細胞模型，以及全球規模領先的靶點人源化小鼠庫。
百奧賽圖積極擁抱的是AI。2026年初，公司在投資者互動平臺表示，已完成AI驅動抗體藥物研發平臺的本地化部署，並實現其與公司核心業務千鼠萬抗計劃的全面協同。通過AI的本地化部署，公司正在建設抗體藥物研發AI智能體。
