隨着全球投資者重新評估美國資產，美元持續且長期走弱以及美債面臨國際資金持續拋售導致收益率曲線變陡都將是極大概率里程碑事件
文｜《財經》特約撰稿人 金焱 發自華盛頓
編輯｜蘇琦
美東時間4月2日，白宮連續發佈兩份政策說明文件，宣佈對關鍵工業與醫藥領域實施新的關稅政策。在金屬關稅方面，特朗普政府維持對多種進口鋼、鋁和銅產品徵收50%的關稅，同時簡化對金屬含量較低商品的徵稅規則，將對製成品及衍生產品統一徵收25%關稅。
這種調整看似是技術性修補，實則未必意味着保護力度減弱。過去，一些企業尚可藉助產品成分複雜、金屬含量難以精確覈算的灰色空間來降低實際稅負；如今，統一徵稅反而壓縮了這種騰挪餘地，使稅負更剛性、更可預期，部分企業承擔的成本甚至可能上升。與此同時，徵稅標準的一體化還可能擴大關稅的適用邊界，讓貿易保護不再只是高稅率本身的問題，而體現爲一套覆蓋範圍更廣、執行力度更強的制度安排。
相比金屬關稅，醫藥領域政策更具衝擊力。白宮4月2日表示，美國將對“擁有品牌或專利”的進口藥品和製藥成分徵收100%的關稅，不過，與特朗普政府達成協議或承諾在美國建廠的國家或製藥商可享受較低的關稅稅率。有政府高級官員當天表示，100%的關稅將適用於那些尚未承諾在美國投資，也未簽訂“最惠國”協議的公司的進口專利藥品。最惠國協議要求這些公司在美國的售價與它們在其他發達國家收取的最低價格保持一致。這一措施同時提供豁免或下調關稅的路徑，旨在迫使製藥企業與白宮就藥品價格和產業迴流等達成協議。
一年前，美國當地時間2025年4月2日，美國總統特朗普出現在白宮玫瑰園，宣佈了一項後來成爲其第二任期最具標誌性的政策之一、“解放日”全球關稅貿易政策。特朗普公佈了一長串按國家劃分的關稅清單，其中包括對許多貿易伙伴進口商品徵收高額關稅，包括對中國商品徵收34%，對歐盟徵收20%，對越南征收46%。特朗普聲稱此政策旨在加強美國的貿易保護主義。
“解放日”關稅政策加速了市場的分化。那些與美國國內生產、人工智能基建和能源安全相契合的公司，正在吸引資金流入;另一邊，則是那些全球市場業務敞口高、供應鏈複雜的美國企業，正面臨更高程度的審視。攝/金焱
隨後，創紀錄級別的市場拋售一度席捲全球主要資產類別，美國股票、美債和美元未能倖免，反而同時成爲拋售對象。在這一輪罕見的“三殺”中，市場開始重新審視長期以來被視爲理所當然的“美國例外主義”，並逐步演化出“賣出美國資產”（Sell America）交易。
過去十多年，“美國例外論”席捲全球，美國市場的投資者們長期享受到了全球最佳回報，自2025年以來，“美國例外論”出現重大裂痕，特朗普政府重磅發起或擬推行的一系列激進的對外加徵關稅貿易政策以及頻繁引發地緣政治衝突局勢，令越來越多投資者擔憂美國經濟陷入“滯脹”甚至“深度衰退”風險，這也是2025年以來美債資產持續走弱的核心邏輯。在“解放日”之後的12個月裏，美國資產並沒有重回穩定軌道，反而因特朗普反覆無常、彼此衝突的政策組合，持續處於高波動狀態。
國際資管巨頭拉扎德的資深市場策略師羅恩·坦普爾（Ron Temple）表示，2025年就已經標誌着“美國市場例外主義”論調走向終結的正式開端。坦普爾表示，隨着全球投資者重新評估美國資產，美元持續且長期走弱以及美債面臨國際資金持續拋售導致收益率曲線變陡都將是極大概率里程碑事件。自特朗普“解放日”宣佈以來，包括巴西、英國和日本基準股指在內的一些國際市場表現顯著優於標普500指數，這得益於投資者，尤其是美國市場以外的投資者希望實現多元化配置，以擺脫對美國市場投資回報的過度依賴。根據AJ Bell的分析，自“解放日”以來，中國A股的上證綜指、韓國Kospi指數和日本日經225指數的投資回報率都高於華爾街三大主要股指，而新興市場基準指數則“衝在了最前面”。
根據耶魯大學預算實驗室的最新數據，美國消費者目前仍面臨13.7%的實際關稅稅率，低於最高法院裁決前的16%。而在2025年之前，美國對所有商品的平均關稅稅率爲2.6%。
白宮4月2日的公告強調，徵關稅的進口商品“威脅美國國家安全和工業基礎”。從政策邏輯看，這是對2025年以來鋼鋁關稅體系的進一步“補漏洞”升級——此前僅對初級金屬徵稅，企業通過加工成零部件或製成品繞開關稅的問題日益突出。新規意味着，特朗普政府將對鋼鐵、鋁、銅及其衍生品統一徵收25%關稅，關稅覆蓋範圍從原材料延伸至下游製成品，政策目標明確指向“防止規避現有關稅體系”。
今年2月，特朗普的經濟議程遭受打擊，最高法院裁定他援引1977年的一項法律來爲大部分關稅辯護的做法超越了其職權範圍。儘管有最高法院的裁決，特朗普仍能依據汽車等特定行業的問題以及其他與貿易相關的法規，在外國產品進口時對其加徵關稅。白宮迅速以其他臨時性措施取代了那些被判無效的關稅，在很大程度上彌補了那些因依據《1977年國際緊急經濟權力法》（International Emergency Economic Powers Act of 1977）而被裁定爲非法的關稅，但這些基於《1974年貿易法》（Trade Act of 1974）第122條的新關稅，本身也正面臨法律挑戰。
特朗普曾把關稅包裝成一把幾乎無所不能的政策工具，聲稱它既能壓縮美國債務、收窄貿易失衡，又能把流失已久的製造業崗位重新帶回本土。但過去一年的現實更像是一場反向驗證：關稅並沒有觸及美國財政失衡和產業空心化的結構性根源，反而先把成本壓回了企業自身。汽車產業就是最直接的例子——按汽車銷量計算，美國最大的兩家汽車製造商通用汽車和福特汽車去年不得不應對總計超過50億美元的關稅成本，而且預計今年的情況也不會有多少緩解。通用汽車表示，2025年關稅給其造成了31億美元的成本，並估計2026年將產生30億至40億美元的額外成本。福特汽車表示，去年關稅對其造成的影響總計20億美元，預計今年的影響仍將是20億美元。
特朗普政府宣稱關稅可以減少聯邦政府的預算赤字和國家債務。白宮去年8月引用無黨派機構國會預算辦公室（Congressional Budget Office）的報告預測，如果2025年期間增加的關稅——即來自“解放日”關稅和其他特朗普加徵的關稅——得以維持，未來十年或可削減4萬億美元的預算赤字。事實上，關稅收入確實在增長，美國財政部報告稱，2025財年政府的關稅總收入爲1950億美元，遠高於上一財年的770億美元。
但關稅並未兌現“以貿易壁壘換財政修復、以保護主義換產業迴流”的承諾，反而暴露出一個更深層的問題：美國面對的並不是一個可以靠提高邊境稅率就能解決的簡單貿易問題，而是財政赤字、供應鏈全球化和產業競爭力長期失衡交織而成的結構性困局。
美國的年度預算赤字和國家債務規模並未出現大的改善。美國2025財年的赤字爲1.78萬億美元，僅比上一財年1.82萬億美元的赤字略有下降。與此同時，美國聯邦債務截至2026年3月27日已升至39.02萬億美元。據Apollo Global Management首席經濟學家託斯滕·斯洛克（Torsten Slok）估計，償還美國國債的利息成本約佔所徵稅收的五分之一。根據國會預算辦公室的預測，十年後，償債成本預計將需要約佔稅收的四分之一。
