AI基礎設施投資浪潮正將科技巨頭推入史無前例的重資產週期。摩根士丹利最新研究顯示，以亞馬遜、谷歌、Meta、微軟和甲骨文爲代表的超大規模雲服務商（Hyperscalers），其資本支出強度預計將全面超越互聯網泡沫時代的歷史峯值，科技行業的商業模式正在發生結構性轉變。
據追風交易臺消息，據摩根士丹利2026年2月26日發佈的報告，該行預計上述五家超大規模雲服務商的資本支出佔銷售額比例（capex-to-sales）將在2026至2028年分別達到34%、39%和37%，超越互聯網泡沫時期約32%的峯值。
若將融資租賃納入計算，這一比例將進一步攀升至38%、44%和45%。與此同時，未來三年上述公司的總資本支出合計將逾2萬億美元，約佔羅素1000指數成分股資本支出總量的40%。
然而，資本支出的爆發式擴張並未帶來等量的收入上修。摩根士丹利指出，在過去六個月中，市場對2026至2027年資本支出的一致性預期累計上調超過6300億美元，但收入預期的修訂幅度遠爲有限，導致超大規模雲服務商的自由現金流（FCF）預期持續下行。反觀半導體AI賦能企業，過去兩年其2026年銷售收入一致性預期上調幅度約達60%，遠超超大規模雲服務商約8%的漲幅，成爲本輪AI投資週期中財務受益最爲直接的羣體。
資本強度突破互聯網泡沫歷史高點
摩根士丹利在報告中指出，六個月前該行曾將AI建設潮定性爲"接近但尚未超越"互聯網泡沫時期光纖建設高峯的資本強度。而當前最新預測顯示，資本強度將"遠超"約32%的互聯網泡沫峯值，2026至2028年capex-to-sales預計分別達34%、39%和37%。
報告還強調，僅以傳統資本支出衡量，實際上低估了本輪投資週期的規模。融資租賃本質上是以債務方式獲取資產，應納入總投資規模的評估之中。互聯網泡沫時代幾乎沒有融資租賃的使用，但當前超大規模雲服務商正在簽訂總額數千億美元的數據中心租約。摩根士丹利軟件行業分析師預計，僅微軟和甲骨文的融資租賃資本支出，就足以將整體hyperscalers的capex-to-sales比例推至2026至2028年的38%、44%和45%。
從對羅素1000指數的影響來看，2025年超大規模雲服務商貢獻了該指數資本支出增量的150%以上——意味着其餘成分股的資本支出實際上在淨收縮。超大規模雲服務商資本支出同比增長約70%，而指數其餘成分股則下降6%。摩根士丹利預計，至2026年，hyperscalers佔羅素1000總資本支出的比重將達約40%，較2024年翻番，並可能於2028年進一步躍升至49%。
資本支出修正創紀錄，營收預測嚴重滯後
本輪投資週期的一個顯著特徵，是資本支出預測的上修速度和幅度均屬罕見。自2025年9月以來，市場對hyperscalers 2026年和2027年資本支出的一致性預期已各上調約1.5倍，摩根士丹利自身的分析師預測則上調幅度高達約1.8倍。
從單個公司來看，谷歌 2026年資本支出的一致性預期較一年前上調117%，META上調96%，亞馬遜上調75%，甲骨文的修訂幅度更高達264%。摩根士丹利分析師Todd Castagno團隊指出，這些修訂呈現"階躍式"特徵，而非漸進式調整，表明本輪投資週期極難預測——管理層持續更新數據中心擴建計劃，各公司爭相鎖定關鍵供應鏈，進一步加大了預測難度。
與資本支出預期的急速上修形成鮮明對比，收入修訂幾乎原地踏步，FCF預期則隨之下滑。報告數據顯示，在過去一年的2026年預測中，五家公司資本支出合計上調超3100億美元，而收入修訂合計僅約1300億美元。摩根士丹利指出，隨着固定成本基礎不斷擴大，這些公司的運營槓桿將隨之上升，未來盈利和FCF對收入預期變化的敏感度也將顯著增加。
融資租賃大幅放大實際投資規模
超大規模雲服務商近期大規模擴大融資租賃使用，進一步抬高了實際資本強度水平。截至最新公司財報，這五家企業對未來租約的總承諾額已超過6600億美元，其中甲骨文約2480億美元，微軟約1550億美元，META約1040億美元，亞馬遜約960億美元，谷歌約590億美元。值得關注的是，谷歌的租約承諾自2024年以來增長約七倍，META同期增幅逾200%。
融資租賃對個別公司資本強度的影響尤爲突出。以微軟爲例，若僅計傳統資本支出，其FY26和FY27的capex-to-sales約爲29%，納入融資租賃後，這一比例將分別躍升至約43%和42%。甲骨文的情形則更爲極端——該公司正在將所有數據中心外殼均以租賃方式獲取，傳統口徑下甲骨文的capex-to-sales在FY26和FY27分別預計爲75%和119%，納入融資租賃後則分別攀升至107%和201%，意味着兩個財年的總再投資規模均將超過當年收入總額。
半導體商是最大贏家，超大規模雲服務商仍待證明回報
儘管資本支出高度集中於超大規模雲服務商，但本輪投資週期近期財務受益最清晰的羣體，卻是半導體AI賦能企業。
這一分化的根本原因在於收入確定性的差異：超大規模雲服務商提前大規模採購GPU及其他芯片組件，爲芯片供應商貢獻了近期清晰可見的收入來源；而hyperscalers自身則需要在未來若干年內，依託大語言模型貨幣化、持續的算力需求以及產品差異化，逐步將這些算力資產變現，不確定性相對更高。
資本市場表現也印證了這一邏輯分歧。自2023年12月至今，北美半導體AI賦能企業的股價漲幅已分別超出超大規模雲服務商和更廣泛AI賦能板塊272%和224%。市場目前更願意爲半導體企業已確定的近期盈利支付溢價，對於hyperscalers和更廣泛AI賦能羣體的收入兌現路徑，則選擇繼續觀望。
摩根士丹利分析師Brian Nowak認爲，META、谷歌和亞馬遜正在藉助AI投資、數據積累和規模優勢加速用戶參與度提升與商業變現；Keith Weiss則將甲骨文的數據中心擴建定性爲潛在收入機遇，但同時強調這需要鉅額資金支持。當前capex上修的趨勢還將引發折舊費用的持續攀升，在銷售收入未能同步上修的背景下，將對利潤率形成不可忽視的壓力。
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